近期，日本首相、财相接连公开“喊钱回家”，呼吁家庭和养老基金增加对本国金融资产的配置。数据显示，作为全球规模最大的养老基金，日本政府养老投资基金（GPIF）的海外资产占比已接近半数。日本家庭的部分新增投资流向海外市场，企业也持续从海外寻找收益和增长空间。
日本资本海外“掘金”越走越远，外界对日本经济空心化的担忧也在加深。日本资金为何更多“向外看”？日本政府为何此时急于引导资金“回家”？这背后折射出日本经济哪些深层次问题？本报邀请专家深入分析。
大量资产配置海外
7月10日，日本财务大臣片山皋月表示，政府希望推动包括日本政府养老投资基金在内的养老基金，大幅增加对日本金融资产的投资。7月17日，日本首相高市早苗再次表示，将研究相关措施，鼓励家庭和养老基金进一步投资日本金融资产。
当前，日本养老金以及家庭和企业资金已形成规模庞大的海外资产配置。
日本政府养老投资基金是全球规模最大的养老基金，截至今年3月底，其管理资产达到约293.6万亿日元，折合约1.8万亿美元。该基金公布的配置数据显示，外国债券占24.48%，外国股票占24.80%，海外资产合计占比近一半。路透社估算，日本政府养老投资基金的海外资产约为9310亿美元，其中美国国债约2321亿美元。
日本家庭的部分新增资金也在流向海外市场。日本央行资金循环统计显示，2025年，日本家庭净买入海外证券约1.28万亿日元，较上年增加近七成。除直接购买海外证券外，日本家庭还通过投资信托等渠道间接配置海外资产。路透社报道称，随着近年来日本政府推动家庭资产“从储蓄转向投资”，追踪美国及全球股市的基金成为个人免税投资账户中的热门产品，日本家庭新增投资部分流向海外市场。
日本企业资金也出现“海外赚、海外留、海外投”的现象。据《日本经济新闻》报道，2025年度日本直接投资收益顺差为26.01万亿日元，创下历史最高纪录。然而，其中超过四成海外收益未回流日本国内，而是继续留在海外经营和投资。
日本财务省数据显示，截至2025年底，日本对外资产总额达到1805.63万亿日元，对外净资产达到561.75万亿日元，创下历史新高。
暴露日本经济空心化病根
日本养老金、企业和家庭资金长期大规模流向海外，已形成显著惯性。这一格局背后，既有投资组合的考量，也折射出日本经济的深层结构性问题。
南开大学日本研究院副院长张玉来接受本报记者采访时表示，日本长期低利率甚至负利率环境，使日本国内债券难以提供养老基金所需的长期回报。加之其国内优质投资机会相对匮乏，高收益资产供给有限，尤其是在债券领域。因此，日本政府养老投资基金的海外配置既是正常的全球化分散投资，也是对日本国内低收益环境的一种适应性调整。
中国社会科学院日本研究所日本经济研究室副主任、研究员李清如分析，从受托责任角度看，日本政府养老投资基金分散配置于全球市场是降低风险、追求长期稳健回报的合理选择。海外股债收益长期跑赢日本本土资产，进一步强化了资金配置海外的惯性。
日本企业资金出海，则与企业的全球化经营和日本国内市场变化有关。李清如表示，日本人口老龄化导致国内市场增长乏力，本土投资机会不足。劳动力短缺又推高人工成本，物流和能源成本也居高不下，进一步压缩企业利润空间。在这种经济的结构性困境下，日本企业更倾向于贴近海外市场布局，或把新增投资投向成本相对较低的海外地区。而日本巨额海外收益未能转化为日本国内的财政税收与居民薪资增长，也未能有效反哺本土产业升级与内需扩张。
张玉来指出，由于日本国内市场萎缩、成本高企，日本制造业自上世纪80年代起大规模向海外转移产能，全球化经营逐渐形成惯性。此后，日本人口减少和老龄化，进一步带来劳动力供给收缩，造成国内需求增长乏力，日本企业因而长期把开拓海外市场作为重要战略，如今已形成了海外生产、海外销售“两头在外”的格局，海外利润大量用于再投资而非回流国内。
日本国际收支的构成也反映出这一变化。日本财务省数据显示，2025年，日本贸易和服务收支出现约4.24万亿日元逆差，而主要反映海外投资利息、股息和利润的第一次所得收支实现约41.59万亿日元顺差，支撑日本经常账户实现约31.88万亿日元顺差。日本正越来越依靠海外投资收益弥补贸易和服务逆差、维持经常账户顺差。
《日本经济新闻》报道称，日本的“主要摇钱树”正在从商品出口，转变为海外投资收益等。但海外收益的回流不够充分，无法反哺日本国内产业新一轮增长。日本出现“贸易立国”转变为“投资立国”的情况。
资金难以充分回流，根源还在于日本缺乏容纳这些资本的高回报投资机会。张玉来表示，日本出口部门虽在全球市场创造利润，但国内服务业和农业生产率低下，受规制保护、创新不足、数字化滞后等因素制约，海外赚取的利润，难以找到渠道顺畅流入这些潜在的内需增长点，在现存制度框架下，投资回报率远不及新兴市场或美国的科技产业。同时，僵化的劳动力市场、高昂的土地和能源成本，以及对新商业模式反应迟缓的监管体系，也构成了资金回流的“摩擦力”。对于追求更高回报的资本而言，日本在一定程度上已成为价值创造的“客场”，而非首选“主场”。
“因此，日本资金大量投向海外，既是全球化经营和机构投资者分散风险的结果，也折射出日本国内经济的一些结构性问题，是实体经济空心化、国内创新生态滞后和制度环境僵化等多种因素复合作用的结果。”张玉来表示。
汇率债市财政风险交织
在海外配置形成惯性的背景下，日本政府为何此时加大力度引导资金增加本国配置？
日本政府释放这一政策信号之际，日元已跌至数十年来低位，日本国债收益率大幅上行，市场对日本财政可持续性的担忧也有所加重。英国《金融时报》报道称，东京交易员将这一政策信号视为对汇率和债券市场的“隐性干预”。如果养老金等国内长期资金增加对本国资产的配置，有望缓解日元和日本国债面临的压力。
“日本政府正试图扭转持续多年的资金外流格局。”李清如表示，当前，日元跌至数十年来低位，国债收益率持续上行，日本首相和财相接连公开喊话，有预期管理式的口头干预意味，期望通过释放引导资金回流信号，托举日元、稳定债市。
李清如表示，此前，日本政府已动用约11.73万亿日元进行外汇干预，但效果有限。因此，短期看，引导资金回流旨在替代高成本的直接干预，稳定金融市场。从中期看，随着日本央行逐步缩减国债购买规模，政府希望养老金等长期资金成为日本国债和股票市场的稳定买方，完善国内金融市场的承接能力。长期目标则是激活国内经济，推动经济增长与居民资产增值形成良性循环。
张玉来表示，日本政府推动资金回流，有稳定金融市场、支持战略产业和增强经济韧性等“一石多鸟”的考虑。首先，随着日本央行退出超宽松政策、长期利率上升，政府希望引导养老金等国内长期资金增持本国资产，为国债市场提供稳定的“压舱石”，减少市场波动。其次，日本政府希望动员资本，通过税收优惠等引导，将家庭储蓄与企业留存利润以投资信托、股权和直接投资等形式，投向绿色转型、半导体、生物科技等战略产业，支持国内创新发展。在地缘政治紧张与供应链重构的背景下，推动更多资本留在国内，也被日本政府视为增强经济安全与经济韧性的举措。
资金回流面临结构性障碍
“‘丰满的理想’面对着‘骨感的现实’。”张玉来说，资金是否回流国内，并不取决于政治家呼吁的强度，而是取决于国内投资机会能否实现“质变”。如果只通过政策压力推动资金回流，而国内产业的生产率和创新能力没有相应提高，资金可能流向低效部门，甚至推高部分资产价格。日本若不改善产业环境、培育新的增长点，将很难重建资本对日本经济长期回报的信心。
李清如表示，当前日本政府的政策仍以释放信号为主，尚未涉及强制性的资产配置调整，实际约束力和政策效果仍有待观察。此外，作为专业投资机构，日本政府养老投资基金的法定职责是维护养老金受益人的利益，不能单纯利用其资产推进政府的政策目标。因此，仅靠政策喊话与小幅配置调整难以彻底扭转趋势。
路透社报道称，日本政府目前没有立即调整国有养老金目标配置比例的计划，可能采取的做法是在现有资产配置允许的浮动范围内，适当增加对本国资产的投资。
张玉来指出，近期，日本经济正在遭受来自多领域的强高压冲击，日元汇率跌至40年来低位，10年期国债收益率一度升至2.9%，创约30年来新高，剔除生鲜食品和能源的核心CPI仍在上涨。受食品价格持续上涨等因素影响，2025年日本两人以上家庭的恩格尔系数升至28.6%，创44年来新高。面对严峻经济形势，日本政府却反其道而行之，高擎所谓“积极财政”路线，推出“到2040年高达370万亿日元”庞大投资计划，此举立刻引发金融市场巨震，日本面临资金大量外流的巨大压力。
“日本税收连年增长和退出宽松政策，一度让市场对财政破产的担忧有所缓解。然而，近期高市政府高调推动资金回流，反而令市场忧虑加深，因为此举可能暗示海外资金对日本国债的承接意愿减弱，财政破产的‘灰犀牛’似乎又逼近了。”张玉来说。
“多数分析认为，在高市早苗政府推行激进财政扩张政策、日本央行实施渐进式货币紧缩、日本与海外利率差依然较大的背景下，只要日本财政和货币政策框架不发生实质性转向，资金回流就很难迅速产生决定性影响。”李清如说。
尽管大规模回流短期内难以出现，日本养老金配置的调整，仍可能牵动国际市场。
张玉来表示，日本政府养老投资基金体量巨大，被称作资本市场“巨鲸”，其资产配置的边际性变动，足以对国际资本流动格局产生“蝴蝶效应”，每1%的调整就会形成约3万亿日元的资本移动。
“日本政府养老投资基金是全球最大的美元资产、美股、美债的持有者之一。若该基金大幅减持海外资产，特别是集中减持美国国债，短期内可能推高美债收益率。同时，回流资金买入日本长期国债，将支撑国债价格、压低收益率，在边际上扩大美日利差，又可能形成日元贬值压力，从而构成复杂互动。”张玉来说。
李清如认为，若配置重心转向日本国内，日元买盘增加可能触发部分日元套利交易平仓，影响全球资本流动。不过，受受托责任约束，日本政府养老投资基金的调整将是一个渐进过程，短期内不会集中抛售海外资产，其影响将更多体现为中长期资本流向的调整，而非短期的市场剧烈冲击。（本报记者 林子涵）
《人民日报海外版》（2026年07月28日 第 10 版）
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